私募股權投資如何退出機制

一、私募股權投資如何退出機制

私募股權投資、私募股權投資基金

企業在設立、成長、上市、收購、重整、陷入財務困境等各階段都需要資本，合理有效的融資是每個企業都會遇到的問題。企業融資從募集方式來看，分為公募和私募，也即以是否向不特定的對象募集為區分標準。 從融資的性質來看，分為債務性融資和股權性融資。本文研究的私募股權投資從企業角度來看，就是私募股權融資。北京股權投資基金協會對私募股權投資的定義是：從投資方的角度看，私募股權投資是指通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，在交易過程中考慮了將來的退出機制，即通過上市、併購或管理層回購等方式，出售持股獲利。廣義上的私募股權投資涵蓋了企業IPO前各階段的權益投資，包括種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期等各時期，相應的私募股權資本分為創業資本、發展資本、併購資本、Pre-IPO資本、重組(振)資本、上市後私募投資(即PIPE)等。狹義的私募股權投資主要指對已經形成一定規模的，併產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，主要是指創業投資後期的私募股權投資部分，而這其中併購資本和夾層資本在資金規模上佔最大的一部分。學者朱奇峯認為，企業融資需求不僅來源於不同時期的發展擴張需要，還可能用於以財務性收購為目標的槓桿收購，而槓桿收購實際上是手持股權的人的一種投資轉讓行為，因此私募股權投資不僅包括滿足企業私募股權融資需求的行為，還包括滿足私募股權轉讓需求的行為。

一般認為，基金是為某一特定目的的實現而設立的一項資產或資產組合，或是為某一特定目的而設立的一筆資金或其他流動性資產。按照基金設立的目的是否為追求投資性收益，可將基金分為非投資性基金和投資性基金。投資基金即是由多數投資者繳納出資組成的、由投資者委託投資基金管理公司按照投資組合原理進行專家管理、委託投資基金託管人託管、投資收益按投資者的出資單位共享、投資風險由投資者共擔的資本集合體。

私募股權投資基金也常被簡稱為私募股權基金，按照私募股權投資的概念，私募股權基金即是以私募方式募集資金並投資於非上市公司的基金。學者朱奇峯給出的定義是，私募股權基金是以非公開方式募集私募股權資本，以盈利為目的，以財務投資為策略，以非上市公司股權(包括上市公司非公開募集的股權)為主要投資對象，在限定時間內選擇適當時機退出的私募股權投資機構。

私募股權基金產生的根源在於，私募股權投資的特點以及隨之產生的高投資成本。理論上認為，私募股權投資具有投資期限長、流動性差、投資對象風險性高並缺乏市場評估、投資專業性強、信息不對稱導致嚴重的委託—代理問題的特點，使得單個投資者從事私募股權投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資對象進行調查、篩選和監督控制。學者周丹、王恩裕進一步指出，私募股權基金作為專業化的金融中介，有利於降低交易成本、投稿投資效率，解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險問題，分散管理風險、發揮風險管理優勢等。因此，私募股權投資一般都通過設立私募股權基金的方式進行，私募股權資本、私募股權基金、私募股權投資是一個過程的三個方面，本文以退出機制為主題，私募股權投資的退出即為私募股權投資基金的退出，以下對私募股權投資、私募股權投資基金的概念不再區分。

二、私募股權投資的退出及其意義

私募股權投資的運作需要經過募集、投資和退出三個階段。私募股權投資的退出是指私募股權投資基金將其所持有的企業權益資本，通過一定的途徑予以出售以實現投資收益或減少投資虧損。由於私募股權投資的最終目的不在於謀求對目標企業的長期控制，從中獲取股權產生的分紅與股息，而體現為待目標企業成熟後，將其所持有的企業股權通過各種方式予以轉讓，實現資本回收和增值，這些回報都是通過退出機制來實現的。可以説，私募股權資本投資的先決條件就是要考慮投資的退出方式、投資的效率、資金回收時機等，這是私募股權投資區別於其他投資的典型特點。

退出機制的便利和順暢程度不僅影響着投資者盈利目標的實現，更推動着私募股權市場的發展壯大，是優化市場資源配置的重要手段。學者任紀軍進一步指出，健全順暢的退出方案和退出機制的意義還體現在以下方面：

其一，基金的融資規模，各種類型的私募股權基金想要有效地引起資本市場的關注以及在資本市場融資上獲得成功，前提是要有投資的退出、實現以及實施工具的專業設計。

其二，投資業績，一個創新、有效的退出方案的制定可以幫助基金的管理團隊更容易實現資本投資和收益的戰略與策略。

其三，管理費用，如果一個基金管理團隊能夠向投資者提供較好地資本投資和變現方案，就可能向投資者收取更多的資本管理費用，並在投資變現和獲益等過程中獲得額外的收益。其四，成功的退出機制能夠有效整合一些有用的市場資源。

三、私募股權投資退出機制的影響因素

1、信息不對稱、委託代理與道德風險問題

基於私募的非公開性和信息披露的不完全，信息不對稱與委託代理問題在私募股權投資中體現得尤為明顯。這一問題尤其表現為投資者與被投資企業之間的信息不對稱，貫穿於投資前的項目選擇、投資後的監督控制等各環節中。在作出投資選擇時，投資中難以對被投資企業作出準確評估，而被投資企業的股東或管理層往往會誇大對企業的正面信息、隱匿負面信息來提高投資者對企業的估價，容易導致逆向選擇問題。在獲得投資以後，由於投資者並不關注企業的實際經營過程，可能引發被投資企業或管理層的道德風險。上文提到，私募股權基金的介入一定程度上降低了投資者與被投資企業之間的信息對稱程度，但是在引入私募股權基金這個金融中介之後，又會在投資者與基金管理人之間產生新的委託代理問題。

在私募股權基金的退出環節，同樣受到信息不對稱問題的影響，產生委託代理和道德風險問題。比如，在IPO退出中，由於私募股權基金所持有的股權一次退出只有部分被出售，相應地其對企業的控制權變弱，破壞了被投資企業在IPO之前形成的最優的激勵均衡，使投資者與被投資企業之間的委託代理問題加劇，道德風險變得更加嚴重。因此，實踐中私募股權基金往往在首次退出後，尋求在最短的時間內全部退出。在併購退出中，同樣存在私募股權基金與潛在收購方、被投資企業之間的信息不對稱問題。

2、 影響退出時間選擇的因素

學者程靜認為，影響私募股權基金退出時間選擇的因素包括宏觀因素和微觀因素兩大類，宏觀因素主要包括經濟週期、證券市場活躍程度、產權交易市場成熟程度以及相關的政策法規等;微觀因素則主要包括私募股權基金協議、私募股權基金存續期、風險企業股權增值狀況、風險資本家與企業家的偏好等。學者吳正武等認為，私募股權基金邊際收益增加值和持有風險項目的邊際成本決定了私募股權基金的退出時間，而邊際收益和邊際成本則受到交易方解決信息不對稱的能力、風險資本家的管理能力、投資協議和市場形勢的影響。學者褚菊芬、王黎明認為，私募股權基金退出時間的決策與被投資企業的經營質量有關，因而在相對大的程度上與風險企業股權價值增值的水平相關，因此在動態的掌握風險企業的股權增值狀況對選擇適當的退出時間實現退出收益最大化具有重要意義。學者李倩認為，應當將退出時間的選擇看作是一項期權，通過期權定價公式確定私募股權基金最優退出時間。

3、影響退出模式選擇的因素

許多學者將影響私募退出模式的影響因素分為宏觀和微觀兩個方面。宏觀因素包括資本市場和產權交易市場環境、法律和政策環境、經濟週期;微觀因素包括私募股權基金自身經營狀況、存續期、組織形式、投資項目時間長短，基金經理和被投資企業的發展狀況等。學者汪偉等研究發現，企業和外部投資者之間的信息不對稱程度，以及風投緩解信息不對稱的能力，決定了退出模式的選擇，具體而言受到企業性質、基金類型、投資合同條款三方面因素的影響。學者王曉東等認為高流動性和高效率是選擇標準，其通過實證研究得出影響退出績效各指標間的相互關係。學者李璐、彭海城認為企業潛在價值越大，企業家持股比例越高，風險投資越傾向於以上市模式退出;退出模式的選擇是相對而言的，上市和併購並不存在絕對的優劣之分，投資應根據外部環境和企業具體情況選擇最優的退出模式。學者邵豐等指出無論採用IPO還是併購退出，為私募股權基金投資的股權提供流動性的資本市場的健全程度關係到私募股權基金能否成功退出。

綜上所述，關於私募股權投資如何退出機制，我們要注意，由於私募股權投資的特點以及隨之產生的高投資成本，是使得她開始退出機制的一個重要的因素。另外，在影響私募股權基金退出時間上，主要是包括宏觀因素和微觀因素兩種因素。